Джон С.Богл,
«Руководство разумного инвестора: единственный надежный способ инвестировать на рынке ценных бумаг»
Отрывок из главы 10 «Хотите совет насчет выбора фондов?»

Публикуется с разрешения издательства «Вильямс»

(...)

ЗАДУМАЙТЕСЬ, ПРЕЖДЕ ЧЕМ ПРИНИМАТЬ РЕШЕНИЕ

Примеры, приведенные в главах 8 и 9, учат нас двум вещам: 1) выбирать успешные длительное время фонды не более перспективно, чем искать иголку в стоге сена; и 2) выбор фондов на основании их достижений за относительно короткий период прошлого, скорее всего, приведет если не к катастрофе, то как минимум, к разочарованию.

Так почему же не оставить попытки самостоятельного выбора и не довериться совету профессионала? Можно ведь найти финансового консультанта (так часто называют биржевых маклеров и на Уолл-Стрит, и во всем мире) или советника по инвестициям (обычно - но не всегда - они отличаются от брокеров тем, что работают только за гонорар, не за комиссионные).

Я постараюсь дать ответ на этот вопрос в данной главе. Но хочу обратить ваше внимание на то, что речь пойдет только о способности консультантов помочь вам в составлении инвестиционного портфеля из прибыльных паевых фондов. Профессиональные советники по инвестициям предоставляют и множество других услуг по таким вопросам, как распределение активов, условия налогообложения, сберегательные и пенсионные планы. И, разумеется, они всегда готовы рассказать вам о состоянии финансовых рынков.

Советники могут помочь вам подготовиться к будущему и разобраться с бесчисленными инвестиционными возможностями, каждая из которых даст свой результат (например, если вы хотите накопить денег на образование детей или подзаработать на покупку дома). Опытный консультант также поможет вам избежать ошибок в процессе инвестирования. (Грубо говоря, он не даст вам сглупить и погнаться за былой доходностью или подъемом рынка.) Все эти услуги могут внести свой вклад в реализацию вашей инвестиционной программы.

Подавляющее большинство инвесторов обращаются за помощью к брокерам или советникам, чтобы разглядеть что-нибудь сквозь густой туман сложностей, окутывающих нашу финансовую систему. Если верна общепринятая оценка, что 70% из 55 миллионов американских семей, инвестирующих в паевые фонды, делают это с помощью посредников, значит, лишь 15 миллионов семей предпочитают делать выбор самостоятельно. Остальные же 40 миллионов полагаются на профессиональных помощников. (Это и есть та самая неудачная стратегия, которую я описал в притче о семье Готроксов).

Мы никогда не можем точно определить, сколько прибыли принесли - или какой прибыли вас лишили - такие помощники. Но мне трудно поверить в то, что по большому счету они чем-то отличаются от остальных людей. Их советы насчет выбора паевых фондов обеспечивают клиентам доходность, которая не слишком отличается от результатов среднего фонда - на каких-то 2,5% годовых меньше рыночной доходности в измерении индекса S&P 500 (см. главу 4).

Я не отрицаю возможности того, что предлагаемые консультантами инвестиционные решения могут дать более успешные результаты, чем в среднем по отрасли. Как я объясню далее в главе 11, советникам лучше всего просто предложить вам фонд с минимальными затратами (а это вряд ли требует особо напряженной умственной деятельности). Если им хватит смекалки понять, что фонды с высокой оборачиваемостью крайне неэффективны с точки зрения налогообложения, они еще и сократят ваши расходы на оплату операционных затрат и налогов. Если же советники совместят эти две стратегии и сделают акцент на индексных фондах с низкими затратами (часто так оно и бывает) - что ж, их клиентам это будет только на руку.

Ну а если профессиональные консультанты по инвестициям будут достаточно мудры - или удачливы, - чтобы удержать клиентов от гонки за последними популярными тенденциями (например, экономический ажиотаж в конце 1990-х годов сделал популярными фондовые инвестиции в высокие технологии, телекоммуникации и Интернет), то их прибыль запросто может оказаться выше средней.

Помните, в главе 5 мы говорили о дополнительной разнице в размере 2,7% годовых между прибылью обычного паевого фонда и прибылью его инвестора? Тогда, в период с 1980 по 2005 год, номинальная доходность для фондовых инвесторов составила всего 7,3% годовых - несмотря на прекрасное состояние рынка, при котором простой индексный фонд с привязкой к S&P 500 получал 12,3% годовых.

К собственному сожалению, инвестиционные консультанты ничем не могут доказать, что их выбор фондов принес доходность выше, чем в среднем по рынку. И даже наоборот, факты свидетельствуют не в их пользу. Недавнее исследование, проведенное двумя профессорами из Гарвардской школы бизнеса, показало: за период с 1996 по 2002 год «недостаточная эффективность фондов, продаваемых через посредников, в сравнении с фондами, работающими напрямую с инвесторами, стоила вкладчикам примерно 9 млрд. долл. в год».

Исследование также показало, что и размещение активов с помощью консультантов было не более успешным: они следовали за рыночным трендом, а клиентам в итоге приходилось платить высокие авансовые взносы. Выводы таковы: средневзвешенная доходность паевых фондов, вкладчики которых полагались на мнение советников (за вычетом всех авансовых сборов при выкупе ценных бумаг), составила лишь 2,9% годовых - по сравнению с 6,6% доходности, полученной самостоятельно действовавшими инвесторами.

Однако ученые не берутся на основании этого утверждать, что консультации как таковые приводят к негативным результатам. В докладе говорится: «Мы не исключаем возможности того, что существуют значительные преимущества, не заметные с первого взгляда, и поэтому продолжим исследование на примере элитной группы тех советников, которые действительно улучшают благосостояние своих клиентов».

Существует еще одно доказательство того, что услуги биржевых маклеров (не путайте с финансовыми советниками) пагубно влияют на прибыль инвесторов. Исследование компании Fidelity Investments за десятилетний период с 1994 по 2003 год включительно показывает, что фонды, управляемые брокерами, в любой изучаемой группе имели самые низкие рейтинги среди аналогичных фондов. (В другие группы входили фонды, управляемые частными и государственными менеджерами, управляющими финансовых конгломератов и банков.)

Фонды Merrill Lynch отставали от среднеотраслевого показателя доходности на 18%, Goldman Sachs и Morgan Stanley — на 9%, а Wells Fargo и Smith Barney - на 8%. Отчасти такое положение дел обусловлено особенностями самой фондовой индустрии. Брокерские фирмы и их брокеры/консультанты должны продавать что-нибудь каждый день. Когда компания создает новый фонд, брокерам нужно продать его кому-то. (Попробуйте представить день, когда никто ничего не продал, и фондовую биржу охватил полный штиль.) Пример Merrill Lynch иллюстрирует значительность рисков, с которыми сталкиваются полагающиеся на брокеров инвесторы. В марте 2000 года, когда достиг своего пика ажиотаж на почве популярности инвестиций в Интернет, Merrill Lynch - крупнейшая в мире брокерская компания - в погоне за прибылью создала два новых фонда. Оба они представляли собой фонды «новой экономики». Одним из них был Focus Twenty (основанный на модной тогда теории, что, если предпочитаемые управляющим 100 ценных бумаг успешны, то двадцатка его «любимчиков» наверняка будет еще лучше). Другой фонд назывался Internet Strategies. Общественность восприняла оба фонда на ура. Брокерам Merrill Lynch удалось привлечь в сумме 2 млрд. долл. инвесторского капитала - 0,9 млрд. долл. вложений в Focus Twenty и миллиард в Internet Strategies.

Однако в дальнейшем доходность этих фондов была провальной. (Ничего удивительного: лучшее время для продажи нового, «горячего» фонда инвесторам - часто самое худшее время для его покупки последними.) Internet Strategies был выбит из колеи почти сразу же. Номинальная стоимость его активов упала на 61% в течение 2000 года и еще на 62% к октябрю 2001 года. Совокупные убытки составили 86%, поскольку большинство инвесторов при виде столь значительных потерь изъяли свои вклады. Когда исходные 1,1 млрд. долл. активов фонда сократились до каких-то 128 миллионов, Merrill Lynch решила прекратить существование Internet Strategies и провести его слияние с другим своим фондом. (Сохранение фонда с такими плачевными результатами деятельности стало бы пятном на репутации компании.)

Потери в фонде Focus Twenty были вроде бы не столь значительны. В 2000 году его активы потеряли в стоимости 28%, в 2001 году - 70% и еще 39% в 2002 году. А в течение последующих трех лет фонд достигал положительных результатов. В итоге совокупная доходность за весь период его существования на конец 2006 года составила -79%. Инвесторы постоянно изымали свой капитал, и активы фонда уменьшились с почти полутора миллиарда долларов в 2000 году до жалких 82 миллионов в 2006 году. Но, в отличие от собрата, Focus Twenty продолжает существование. Вывод все тот же: 2 млрд. долл. маркетингового успеха компании Merrill Lynch обернулись полным провалом для ее клиентов, потерявших почти 80% сбережений.

В июле 1993 года газета New York Times провела более масштабное исследование способности финансовых советников переиграть индекс S&P 500. Редакторы опросили пятерых уважаемых советников (ни один из них не был брокером), как бы они инвестировали 50 тыс. долл. клиента в не облагаемые налогами пенсионные программы паевых фондов на срок минимум двадцать лет. Стандартом для сравнения был выбран показатель доходности индексного фонда Vanguard 500. Times ежеквартально публиковала достижения индексного фонда и советников, отслеживая состояние их первоначальных портфелей и последующие изменения. Семь лет спустя, в 2000 году, Times объявила результаты (табл. 10.1). Гипотетические 50 тыс. долл. в управляемых советниками портфелях дали прибыль в размере 88 500 долл. (среднее значение на 30 июня 2000 года). Максимальный размер прибыли составил 105 100 долл., минимальный - 61 800 долл.

Таблица 10.1.
Фондовые советники в сравнении с фондовым индексом Vanguard 500,
июль 1993 - июль 2000

Примечание: Совокупная прибыль на инвестиции в размере 50 тыс. долл.

В то время как редакторы подтвердили, что ни один из советников не смог превзойти результаты индексного фонда Vanguard 500, они не смогли опубликовать данные по прибыли от вложения в него 50 тыс. долл. Позднее я сообщил размер этой прибыли в письме редактору: она составила 138 750 долл. Таким образом, нереализованная прибыль по портфелям советников была в среднем на 40% меньше, чем в индексном фонде.

В середине 2000 года Times вдруг прекратила исследование без каких-либо объяснений. Причины этого мне непонятны, поскольку изначально было объявлено о намерении проводить оценивание в течение двадцати лет. Предполагаю, что или поставленные в неловкое положение советники отказались принимать дальнейшее участие в исследовании, или по мере роста преимуществ пассивно управляемых фондов из квартала в квартал само исследование перестало быть увлекательным и достойным освещения в печати. Также я понятия не имею, почему New York Times сочла значительную разницу в пользу индексного фонда «новостями не для печати».

Я принимаю тот факт, что для многих - большинства на самом деле, - инвесторов услуги финансовых советников обеспечивают душевный покой, помогают создать практичный портфель инвестиций, соответствующий их представлениям о доходности и риске, а также дают возможность оставаться на плаву во время рыночных штормов. Однако рассмотренные выше доказательства однозначно подтверждают мое исходное предположение: как ни ценны подобные услуги, советники в целом не могут гарантировать стопроцентно успешного выбора наиболее оптимальных для вас фондов.